量的緩和と今回の緩和と上がる株の関係

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2016/2/1

株式運用部
永田芳樹

※このレポートでは、日本株ファンドマネージャーが注目しているトピックなどを毎週お届けします。
先週の日本株市場は久々に高揚感に包まれました。世界的な資源安、エネルギー企業の信用不安、中国経済の失速懸念、株安と1月に入り世界の市場は大荒れでした。しかし金曜日に日銀の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入で、⼀気に円安、株高へ動きました。ただ金曜日の日中足を見ると、発表直後大きく日経平均株価は上昇しましたが10分ほどで下落に転じ、⼀時大幅安となりました。いろいろ解説はありますが、おそらく市場は12月の金融政策決定会合直後の株価下落が頭にあったのだと思います。そしてすべての準備預金をマイナス金利にしない仕組みを知って、緩和効果が薄いと思った可能性を感じます。
これも今回の緩和が、緩和といえば量的緩和という近年の金融政策を見てきた市場参加者には、目新しい政策変更だからだと思います。教科書的にいえば金融政策の手段といえば、①日銀が民間銀行へ貸し出す「基準貸付利率」を操作する貸出政策、②日銀が国債などを売買し貨幣量を変化させる公開市場操作、③当座預金の法定準備率を操作する支払準備率操作、の3種類でした。ところが金利が低位に張りつき、金融政策の手段が狭まったため、法定準備をはるかに超える当座預金の量を増加させる量的緩和が金融政策のメインとなりました。今回の「マイナス金利」はこの量からある意味「利率」の変化という、本流への回帰といった側面を持つ金融政策の変更です。この点から過去の2013年、2014年の黒田バズーカとは違った株価の動きも想定すべきと考えています。
過去の緩和時、まず買われたのが不動産やその他⾦融など伝統的な緩和メリット株でした。ところが2013年以降の量的緩和の際、これらセクターの株価はいったん上がりましたが、すぐに他のセクターをアンダーパフォームしはじめました。私の解釈では、じゃぶじゃぶのところにお金を増やしても、不動産投資が増えるわけではないことが原因だと思います。リーマンショック前は量的緩和すると不動産株は上昇しました。ところがショック後は、大きく変わったことがあります。それは金融機関の貸し出し態度です。グローバルで金融規制が強まり、リーマンショック前後で貸手も借手も考え方が大きく変わったのです。そのため量的緩和しても日本の不動産会社への貸し出し量は前ほど変化せず、その結果業績の変化がおきることもなく、⼀瞬ついたバリュエーションプレミアムも剥落していったのではないかと考えています。
今回の「マイナス金利」導入は日銀への超過準備を増加させることで稼げなくなる点で、銀行は貸し出しを増やす必要に迫られます。負債側の預金はこれまでのトレンド通り増加傾向が予想され、少なくても増加分は貸し出しを行う必要がでてきます。
普通に考えると、小口の貸出しを積み上げてリスク分散をしたいところですが、やはり大口で借入需要のある、不動産やノンバンクは魅力的な存在に見えるのではないでしょうか。もしそれらの会社が借入を増やし利益を増やすなら、株価も上昇すると思われます。

 

表は東証17業種分類を過去3年間のパフォーマンスの良い順番に並べたものです。好パフォーマンスは内需ディフェンシブが上位を独占し、悪いものにはグローバル景気循環のマイナス影響を受ける資源、鉄鋼、商社などがずらりと並びます。
ただ内需企業ながらパフォーマンスの冴えないのが、REITと不動産です。ファンダメンタルは空室率や賃料も改善傾向にあり悪くありません。
それでも人気がないのは、その増益分を人気の低下(バリュエーションの低下)が上回っていたためです。
今回の金融政策の変化で間違いなく、投資のトレンドが変わります。この大変化を見切るためには、目線を上げて俯瞰しなければなりません。ミクロの企業の業績変化だけを追うだけでなく、マクロの基礎に立ち返って⼀度復習してみるのも、悪くないかもしれません。

東証セクター別騰落率


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